# 信贷行业知识 · 第 10 篇｜行业发展史与格局演变

> 系列：信贷行业知识库（共 14 篇）｜AI生成｜2026-10-27｜codebuddy

**这一篇讲什么**

中国信贷业四十多年，不是一条平滑的增长曲线，而是一部“风险搬家”的历史：不良从财政搬到银行，从银行搬到资产管理公司，从表内搬到表外，再从平台搬回银行。今天 271.91 万亿元的贷款余额、1.42% 的净息差、43.9% 的大行资产占比，都是这几次搬家的结果。这一篇按七个阶段切开历史，每段只回答三个问题：钱从哪来、风险最后落在谁的表内、留下什么后遗症；然后把镜头拉回当下，看总量、结构、集中度和上市银行估值为什么长成这样，最后给出历史的三条教训。产品定义与监管条文不重复，需要时指向本系列其它篇。

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## 一、七段分期：一条主线与三次转折

把 1979 年至今切成七段，每段的起点都不是年份本身，而是一次约束条件的变化：财政没钱了、银行资不抵债了、影子银行太大了、平台风险外溢了。

**表 1：中国信贷业七个阶段**

| 阶段 | 核心驱动 | 代表事件 | 制度成果 | 遗留问题 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 1979—1993 专业化与专业银行 | 经济体制改革，财政包干转向银行融资 | 1979 年恢复农行、分设中行和建行；1984 年工行从人行分设；1985 年“拨改贷” | “工建农中”四家专业银行＋央行二元体系 | 行政干预、政策性业务混营、不良累积 |
| 1994—2003 商业化与不良剥离 | 分税制、国企改革、亚洲金融危机 | 1994 年三家政策性银行成立；1995 年《商业银行法》；1998 年 2700 亿元注资；1999 年 1.4 万亿元剥离；2003 年银监会成立 | 政策性/商业性分离、五级分类、AMC 体系 | 技术性破产、治理薄弱、资本不足 |
| 2003—2012 股改上市与黄金十年 | 入世红利、城镇化、地产 | 2003 年汇金注资 450 亿美元；2005—2010 年大行陆续上市；2008 年“四万亿” | 现代公司治理、资本约束、上市 | 规模情结、同质化、地产/平台依赖 |
| 2012—2017 利率市场化与影子银行 | 利率市场化、同业创新、居民加杠杆 | 2013 年贷款利率下限取消、6 月“钱荒”；2015 年存款上限取消、存贷比取消；2017 年“三三四十” | 利率走廊雏形、MPA、资管新规前奏 | 同业空转、期限错配、居民杠杆 |
| 2017—2020 强监管与 P2P 清零 | 防风险攻坚战、金融去杠杆 | 2017 年全国金融工作会议；2018 年资管新规、银保监合并；2019 年包商接管；2020 年 P2P 归零、“三道红线” | 资管新规、系统性风险处置框架 | 地产/地方财政风险集中、平台转助贷 |
| 2020—2023 互联网贷款与断直连 | 数字经济、疫情、普惠 | 2020 年互联网贷款办法；2021 年 24 号文、断直连、征信办法；2023 年中央金融工作会议 | 银行自主风控、出资比例、征信持牌 | 助贷依赖、共债、数据成本 |
| 2024—2026 助贷新规与平台治理 | 低利率、资产荒、平台风险 | 2024 年消金办法；2025 年小贷办法、助贷新规、消费贷贴息；2026 年明示成本规定 | 名单制、24% 综合成本、明示表 | 24% 以下风险覆盖、中小机构整合 |

（来源：央行、银监会/金融监管总局公开资料及本系列第 06 篇，2026 年 10 月）

这张表最容易被误读成“改革一路成功”。真实情况是：每一段都解决了上一段的燃眉之急，同时把风险推到下一个更隐蔽的角落。

### 1.1 三次转折

**1994 年：把政策性业务从银行剥离。** 此前四家专业银行同时承担商业性与政策性业务，亏损可以归因于“国家任务”，无法评价经营。三家政策性银行成立后，银行第一次要为利润负责。

**2003 年：把国家信用换成资本约束。** 汇金注资、股改上市，让银行从“出了问题国家兜底”变成“资本不足就扩张不了”。这是黄金十年的制度起点。

**2017 年：从机构监管转向穿透监管。** 表外、同业、平台都被纳入穿透，监管不再只看“谁发的牌照”，而是看“风险最终在哪里”。

2020 年的互联网贷款回表可以算第四次转折，但它更像 2017 年的延续：把已经搬到平台的风险，重新装回银行的资本约束里。

### 1.2 读史只看三件事

看一个阶段，不要只背文件，只看三件事：**钱从哪来**（负债结构）、**风险谁承担**（表内/表外/增信）、**价格怎么定**（管制/市场化/上限）。这三件事决定了当时谁能活，也决定了今天谁会被淘汰。

## 二、1979—2003：从“财政出纳”到“技术性破产”

### 2.1 1979—1993：专业银行与“拨改贷”

1979 年恢复农业银行、分设中国银行和建设银行，1984 年工商银行从人民银行分设，形成“工建农中”四家专业银行＋央行的二元体系。1985 年“拨改贷”全面推行，国家预算内基本建设投资由财政拨款改为银行贷款，企业流动资金也逐步改由银行供应。

银行从“财政的出纳”变成“信贷的闸门”，但同时接过了财政该承担的政策性亏损。这是后来巨额不良的制度源头：**贷款发放带着行政任务，风险却没有对应的资本和拨备。**

1993 年十四届三中全会提出政策性银行与商业银行分离，1994 年三家政策性银行成立。

### 2.2 1994—2003：商业化与两次“输血”

1995 年《商业银行法》确立“自主经营、自担风险”；1997 年亚洲金融危机后，第一次全国金融工作会议要求国有银行三年内不良率每年降 2—3 个百分点。

1998 年财政部发行 2700 亿元特别国债，向四家国有银行注资；1999 年四大 AMC 成立，按账面原值剥离 1.4 万亿元不良资产。效果是：不良率从 1999 年的约 38% 降到 28%——不是降到 3%，只是从“技术性破产”降到“仍然资不抵债”。2003 年末主要金融机构不良率仍为 17.8%，其中国有商业银行 20.36%（来源：银监会，2004 年 2 月）。

**表 2：1994—2003 年改革账本**

| 时间 | 措施 | 规模 | 谁买单 | 直接效果 | 遗留问题 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 1994 | 成立三家政策性银行 | 承接政策性信贷 | 国家信用 | 商业性业务可单独核算 | 政策性业务仍受地方干预 |
| 1998 | 发行特别国债注资 | 2700 亿元 | 财政 | 资本金补到监管底线 | 资本仍不足以覆盖坏账 |
| 1999 | 四大 AMC 剥离不良 | 1.4 万亿元 | 财政＋央行再贷款 | 不良率 38%→28% | 回收率有限，损失后置 |
| 2003 | 银监会成立、五级分类 | — | 监管成本 | 不良口径统一、约束硬化 | 银行仍缺资本、缺治理 |

（来源：财政部、银监会、戴相龙回忆，转引自央视网，2011 年；规模为公开口径）

### 2.3 这一段真正的教训

剥离买的是时间，不是机制。没有 2003 年后的注资、股改、上市和入世红利，1.4 万亿元只是把坏账从银行报表搬到 AMC 报表。

更深的遗留是“政策性负担”惯性：银行习惯国家会救，地方习惯银行的钱就是财政的钱，这在 2008 年后的平台贷款、2020 年后的地产纾困里反复出现。

## 三、2003—2012：黄金十年的账本

### 3.1 股改上市：从“国家兜底”到“资本约束”

2003 年 12 月，汇金公司向中国银行、建设银行各注资 225 亿美元，合计 450 亿美元；2005 年建行 H 股上市，2006 年工行 A+H 上市，2010 年农行 A+H 上市。上市带来的不只是钱，还有三样东西：资本充足率约束、拨备覆盖约束、信息披露约束。

2008 年 11 月“四万亿”刺激，2009 年新增人民币贷款 9.59 万亿元，增速 31.7%，2010 年再增 7.95 万亿元（来源：央行，2010 年）。

### 3.2 一组跨期数据

**表 3：2003、2012、2025 年的银行业**

| 指标 | 2003 | 2012 | 2025 | 读法 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 银行业资产 | 27.64 万亿元 | 133.6 万亿元 | 480 万亿元 | 22 年增长 16 倍，但增速前高后低 |
| 各项贷款 | 约 16 万亿元 | 63 万亿元 | 271.91 万亿元 | 贷款规模增 3.9 倍 |
| 贷款/GDP | 约 117% | 约 117% | 约 194% | 2003—2012 持平，2012 年后跳升 |
| 商业银行不良率 | 17.8% | 0.95% | 1.50% | 先出清、后回升 |
| 资本充足率 | 负数 | 13.25% | 15.46% | 从资不抵债到资本充足 |
| 净利润 | 约 0.03 万亿元 | 1.5 万亿元 | 2.4 万亿元 | 黄金十年利润增近 50 倍，之后 13 年只增 60% |

（来源：银监会 2004 年、2013 年；金融监管总局 2025 年四季度；央行 2025 年金融统计数据。2003、2012 年为人民币贷款口径，2025 年同口径）

2003—2012 是中国银行业历史上唯一一次“规模、利润、质量”同时改善的十年：资产是 2003 年的 4.8 倍、贷款 3.9 倍、净利润近 50 倍，不良率 17.8%→0.95%，资本充足率从负数升到 13.25%。

### 3.3 黄金十年的四个红利

1. **低基数**：不良剥离＋注资后报表干净，正常经营也像高增长。
2. **入世与全球化**：出口、制造业、外汇占款带来低成本负债和旺盛需求。
3. **城镇化与地产**：房贷、开发贷、土地财政构成最长信用链条。
4. **利差保护**：基准利率维持较高利差，2012 年净息差 2.75%（来源：银监会，2018 年）。

所以“黄金十年”不是效率的胜利，是红利的胜利。2012 年不良率见底 0.95%，也是红利见顶的信号。

### 3.4 遗留：规模情结与风险后移

- **规模情结**：“做大”等于“安全”，因为出了问题会被救。
- **同质化**：所有银行都做地产、平台、大客户，差异化能力没有建立。
- **风险后移**：2009 年的贷款在 2013 年后开始暴露，2013 年不良率从 0.95% 回升，2015 年达到 1.67%。

这一段给的教训是：**不良率的最低点，往往是风险的最高点。** 因为最低点意味着扩张最快、审核最松、抵押最足。

## 四、2012—2017：利率市场化、影子银行与“钱荒”

### 4.1 利率市场化：价格放开，能力没跟上

2012 年 6 月和 7 月两次降息，同时扩大存贷款利率浮动区间；2013 年 7 月全面放开贷款利率管制；2015 年 10 月取消存款利率浮动上限；同月新《商业银行法》施行、取消存贷比。

结果：商业银行净息差从 2012 年的 2.75% 降至 2017 年的 2.10%（来源：银监会，2018 年）。利率市场化不是“价格自由”，而是“价格自由＋竞争加剧＋风险定价能力不足”。中小银行没有负债成本优势，只能靠同业和理财补负债，靠非标补资产。

### 4.2 钱荒：不是缺钱，是缺期限匹配的钱

2013 年 6 月 20 日，隔夜 Shibor 从 3% 左右飙升至 13.44%，创十年新高。表面是流动性紧张，实质是“同业—理财—非标”的期限错配：银行用短期同业资金，买长期非标资产，靠滚动续作维持。

央行那次没有放水，是在告诉市场：**同业不是资本，期限错配不是流动性管理。** 但钱荒之后，同业存单、理财、委外反而更快扩张，真正的收口要等到 2017 年。

### 4.3 影子银行的三条链条

**表 4：影子银行的三种典型结构**

| 模式 | 资金链 | 典型资产 | 风险点 | 监管收口 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 银信合作 | 理财资金→信托计划→企业 | 地产、平台非标 | 表外放贷、期限错配 | 2013 年 8 号文、2018 年资管新规 |
| 同业代付/买入返售 | 同业资金→票据/非标 | 票据、同业资产 | 同业空转、风险权重套利 | 2014 年 127 号文、2017 年“三三四十” |
| 委外/同业理财 | 理财→委外→债/非标 | 信用债、非标 | 加杠杆、流动性错配 | 2017 年 MPA 考核、2018 年资管新规 |

（来源：银监会、央行公开文件，2013—2018 年）

三条链条的共同点：**把表内信贷变成表外资产，把信用风险变成流动性风险，把资本占用变成同业信任。**

2012 年银行理财余额 7.1 万亿元，2016 年增至 29.05 万亿元；2017 年“三三四十”检查，2018 年资管新规落地，影子银行规模较峰值压降约 20 万亿元（来源：银保监会，2020 年 11 月）。

### 4.4 居民加杠杆：影子银行的最后一棒

2015—2016 年棚改货币化、房贷首付下降、利率下行，居民贷款从 2015 年的 27.03 万亿元增至 2020 年的 63.19 万亿元；居民部门杠杆率从约 40% 升至 62.2%（来源：NIFD，2021 年）。房地产贷款占各项贷款的比重从 2015 年的 22.4% 升至 2020 年的 28.7%（来源：央行，2021 年）。

这一段最深的遗留不是同业空转，而是**居民资产负债表被拉满**。2020 年后居民去杠杆、房贷负增长，都是对这一段的还账。

## 五、2017—2023：强监管、P2P 清零与贷款回表

### 5.1 监管框架重构

2017 年 7 月全国金融工作会议确定“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务；2017 年 11 月国务院金融稳定发展委员会成立；2018 年 4 月资管新规落地、银保监会合并；2019 年 5 月包商银行被接管，打破同业刚兑；2020 年 8 月“三道红线”约束房企融资；2020 年 11 月 P2P 网贷机构完全归零（来源：银保监会，2020 年 11 月）。

**表 5：2017—2023 年的关键节点**

| 时间 | 事件/文件 | 核心动作 | 对模式的影响 |
| --- | --- | --- | --- |
| 2017-07 | 全国金融工作会议 | 三项任务、终身问责 | 监管从机构转向功能与行为 |
| 2018-04 | 资管新规 | 破刚兑、去嵌套、限非标 | 理财净值化，非标收缩 |
| 2018-04 | 银保监会合并 | 统一监管 | 消除跨部门套利 |
| 2019-05 | 包商银行被接管 | 打破同业刚兑 | 同业分层，中小行负债成本上升 |
| 2020-08 | “三道红线” | 约束房企有息负债 | 地产信用收缩 |
| 2020-11 | P2P 归零 | 5000 家→0 | 平台转助贷、消金 |

（来源：央行、银保监会公开资料，2017—2023 年）

这一轮监管的逻辑不是“限制业务”，而是“把风险放回它该在的报表”。

### 5.2 P2P：万亿规模，三年清零

P2P 高峰约 5000 家、借贷余额约 1.28 万亿元（来源：行业统计，2017 年）；2020 年 11 月中旬实际运营机构归零。P2P 的本质是平台用出借人的钱承担借款人的信用风险，却没有资本金、没有牌照、没有风险缓冲。它能把规模做到万亿，靠的是“刚兑信仰＋资金池＋期限错配”，不是风控能力。

清零代价很大：出借人损失、债权处置多年；但避免了风险向公众扩散。P2P 死后，平台没有消失，而是转成助贷：不再碰资金，只做导流、风控辅助、贷后。风险从“平台兜底”变成“银行表内”。

### 5.3 互联网贷款：资金回表、风险回表、数据回表

2020 年 7 月《商业银行互联网贷款管理暂行办法》确立“银行自主风控”；2021 年 2 月《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》要求联合贷出资比例不低于 30%、控制集中度与限额；2021 年 4 月监管约谈平台提出“断直连”，9 月《征信业务管理办法》发布、2022 年 1 月施行。

结果：助贷规模约 3.2—3.5 万亿元（行业估算，2025 年）；银行收回风控主导权，平台从“放贷方”变成“服务方”；数据必须经过征信机构。

这一段完成了三件事：**资金回表、风险回表、数据回表。** 但回表也带来新问题：银行有没有能力接住？中小银行有没有足够的数据和模型？这就是 2024—2026 年助贷新规要解决的问题。

### 5.4 2023 年定调

2023 年 10 月中央金融工作会议提出“五篇大文章”和“全面加强金融监管”，为下一段定调：增量去政策方向，存量继续出清。

## 六、2024—2026：助贷新规与 24% 红线

### 6.1 六份文件，一条主线

**表 6：2024—2026 年信贷领域的核心新规**

| 时间 | 文件 | 核心要求 | 谁最受伤 |
| --- | --- | --- | --- |
| 2024-04 | 《消费金融公司管理办法》 | 注册资本 10 亿元、主要出资人持股不低于 50% | 中小消金、弱股东 |
| 2025-01 | 《小额贷款公司监督管理暂行办法》 | 资本、杠杆、集中度、利率纳入统一框架 | 网络小贷、助贷通道 |
| 2025-04 | 助贷新规（金规〔2025〕9 号，10-01 施行） | 总行集中管理、名单制、增信费计入综合成本、银行自主风控 | 高定价平台、融担“双兜底” |
| 2025-08 | 消费贷贴息（财金〔2025〕80 号） | 年贴息 1 个百分点，单人单机构上限 3000 元 | 高息消费贷、套利中介 |
| 2025-12 | 小贷综合融资成本上限要求（公开报道） | 新发放贷款综合成本不超过 24% | 高息小贷 |
| 2026-03 | 《个人贷款业务明示综合融资成本规定》（08-01 施行） | 明示表、线上弹窗、强制阅读、逐项列明息费 | 隐形收费、双融担结构 |

（来源：金融监管总局、央行、财政部公开文件，2024—2026 年；贴息首期至 2026 年 8 月底，2026 年延续并延长至年底）

这些文件合起来是一句话：**把“平台兜底、隐形收费、跨区套利”三条路同时堵死。**

### 6.2 24% 红线：一笔贷款的账

假设 10 万元、24 期、等额本息，名义年化从 36% 降到 24%，不考虑前置服务费：

**表 7：36% 与 24% 定价的现金流对比（测算）**

| 定价 | 月供 | 总还款 | 总息费 | 相对 36% 的收入 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 36% | 约 5904 元 | 约 14.17 万元 | 约 4.17 万元 | 100% |
| 24% | 约 5288 元 | 约 12.69 万元 | 约 2.69 万元 | 约 64.5% |

（测算假设：等额本息、无前置费用、名义年化；实际 IRR 会因费用结构不同而不同）

每笔贷款少收约 1.48 万元，收入下降约 35%。风险成本不变，这 35% 只能从获客、增信、运营里挤；挤不出来的平台只能退出。这也是为什么 2025 年助贷总量下降 15%—20%，24% 以上高息业务占比降到 8.3% 左右（行业估算，2026 年）。

### 6.3 24% 以下的成本账

资金 3%—4%、风险 8%—12%、获客 2%—3%、运营 1%—2%，合计 14%—21%。24% 看起来还有 3—10 个点的空间，但这是“平均风险”的算法；一旦客群下沉、共债上升，风险成本会迅速吃掉利差。

所以 24% 不是“高利贷合法化”，而是“把高风险客群赶出市场”：留下的平台要么客群上移，要么风控更强，要么资金更便宜。详见第 03 篇《商业模式与盈利逻辑》的单位经济测算。

### 6.4 中小银行减量

2025 年银行业法人机构降至 3619 家，一年净减少 676 家；全年逾 300 家村镇银行退出（许可证口径）；大行资产增长 10.8%，股份行只有 4.8%（来源：金融监管总局，2026 年）。

这是 2024—2026 年的第二条主线：**助贷治理解决“平台怎么活”，中小银行改革解决“机构怎么退”。** 两者共同指向：牌照减少、单家变大、集中度上升。

## 七、格局现状与四条宏观关系

### 7.1 总量：从 31.7% 到 5.2%

2025 年末人民币贷款余额 271.91 万亿元，同比增长 6.4%，全年新增 16.27 万亿元；社融存量 442.12 万亿元，同比增长 8.3%。2026 年 6 月末，贷款余额 282.63 万亿元，同比增长 5.2%；社融存量 462.06 万亿元，同比增长 7.4%（来源：央行，2026 年 7 月）。

增速从 2009 年的 31.7% 降到 5%—6%，不是周期波动，是趋势：信贷从“总量扩张”进入“存量替换”。

**表 8：2025 年末信贷结构**

| 项目 | 余额 | 同比 | 占比 | 判断 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 住户贷款 | 83.27 万亿元 | +0.5% | 30.6% | 几乎不增长 |
| 企业贷款 | 185.17 万亿元 | +9.1% | 68.1% | 唯一引擎 |
| 房地产贷款 | 51.95 万亿元 | -1.6% | 19.1% | 从发动机变拖累 |
| 个人住房贷款 | 37.01 万亿元 | -1.8% | 13.6% | 连续负增长 |
| 住户经营贷 | 25.11 万亿元 | +4.0% | 9.2% | 住户唯一增长 |
| 消费贷（不含房贷） | 21.16 万亿元 | +0.7% | 7.8% | 磨底 |
| 普惠小微贷款 | 36.57 万亿元 | +11.1% | 13.4% | 政策赛道 |
| 基建中长期贷款 | 43.73 万亿元 | +6.9% | 16.1% | 逆周期抓手 |

（来源：央行 2025 年四季度贷款投向统计报告，2026 年 1 月；占比为占各项贷款余额比重）

### 7.2 集中度：大行拿走增量

2025 年末银行业资产 480 万亿元，大型银行 210.8 万亿元（43.9%）、股份制银行 77.8 万亿元（16.2%），其余城商行、农商行、村镇银行、民营银行等合计不到四成（来源：金融监管总局，2026 年 2 月）。大行资产增速 10.8%，是股份行 4.8% 的两倍多。

集中度上升靠的是三个结构性优势：存款成本更低、资本更足、科技投入更大。中小银行的出路不是“做大”，而是“做深”：本地产业、客群、政府关系。

### 7.3 上市银行：42 家，五个子行业

**表 9：A 股上市银行的五层分层（2025 年末）**

| 层级 | 代表 | 2025 净利润增速 | PB | 股息率 | 定价逻辑 |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| 国有大行 | 工、建、农、中、交、邮储 | +2.3% | 0.6—1.0 倍 | 约 4%—5% | 股息、系统重要性 |
| 优质股份行 | 招商、兴业、中信 | 股份行整体 -2.8% | 0.5—1.0 倍 | 5%—7% | 零售、财富管理、ROE |
| 区域城商行 | 宁波、杭州、成都、江苏 | 城商行整体 +12.9% | 约 0.8 倍 | 4%—5% | 区域经济、成长性 |
| 弱资质银行 | 华夏、民生、贵阳、郑州 | 分化 | 约 0.3—0.5 倍 | 5% 以上 | 风险折价、重组期权 |
| 非上市中小行 | 村镇银行、部分农商行 | — | 无公开估值 | — | 合并、退出 |

（来源：Wind，转引自 21 世纪经济报道，2026 年 1 月；金融监管总局，2026 年 2 月；股息率为 2025 年三季报 TTM 口径）

2025 年 A 股 42 家上市银行，板块平均 PB 约 0.6—0.7 倍，中位数约 0.5 倍；仅农业银行 PB 回到 1 倍以上，招商银行 0.97 倍，宁波、杭州、成都银行约 0.8 倍，郑州、华夏、贵阳、民生银行只有 0.3 倍。2025 年度分红超过 6456 亿元，股息率中位数约 4.9%，15 家以上超过 5%。

### 7.4 估值差：同样是银行，PB 为什么差 3 倍

用最简单的戈登增长模型：**PB=(ROE-g)/(COE-g)**。假设 COE（股权成本）10%、g（永续增长）3%，行业 7.78% 的 ROE 对应 PB 约 0.68 倍，与板块平均基本吻合；ROE 每高 1 个百分点，PB 约高 0.14 倍。

招行 PB 0.97，接近 1 倍，市场给的是零售、财富管理、低负债成本的溢价；0.3 倍的银行，按同一公式反推，隐含 ROE 只有 5% 左右，或者市场直接给资产质量一个“折价”。所以银行股不是“一个板块”，而是“五个子行业”：**国有大行卖股息，优质股份行卖 ROE，区域城商行卖成长，弱资质银行卖重组期权，非上市中小行卖牌照/网点。**

### 7.5 四条宏观关系：信贷、GDP、地产、基建

**表 10：三条关键曲线的变化**

| 关系 | 2015 | 2020 | 2025 | 判断 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 贷款/GDP | 约 136% | 约 170% | 约 194% | 信贷仍在深化，边际产出下降 |
| 居民部门杠杆率 | 约 40% | 62.2% | 59.4% | 首次持续去杠杆 |
| 房地产贷款占比 | 22.4% | 28.7% | 19.1% | 地产信用收缩 |

（来源：央行、国家统计局、NIFD，2016—2026 年；杠杆率为 NIFD 口径）

三条曲线放在一起，结论很清楚：**信贷还在深化，但发动机换了。** 居民和地产在去杠杆，企业和政府在上杠杆；贷款增速降到 5%—6%，政府债贡献近四成、贷款占比降到一半以下。

2025 年政府债净融资 13.84 万亿元，同比多增 2.54 万亿元，占社融增量约 38.9%；对实体经济发放的人民币贷款占社融存量 60.7%，比上年低 1.1 个百分点；直接融资占比 32.0%（来源：央行，2026 年 1 月）。

基建中长期贷款 43.73 万亿元，同比增长 6.9%，占企业中长期贷款的 36.9%。基建仍是逆周期抓手，但资金来源从贷款转向政府债＋政策性金融，银行从“抢项目”变成“挑项目”。

地产方面，房地产开发贷 13.16 万亿元、同比下降 3.0%，个人住房贷款 37.01 万亿元、同比下降 1.8%。地产不再创造信用，而是在消耗信用。

这四条关系决定了未来三年信贷的形态：**总量低增长、结构政策化、风险地产化、收益薄利化。**

## 八、历史给的三个教训

### 8.1 教训一：规模买不来效率

2009 年 9.59 万亿元新增贷款，把 GDP 增速从一季度的 6.1% 拉到四季度的 10.7%（2010 年 10.6%），但也把产能过剩、房价、地方债务推高。2013 年不良率从 0.95% 回升，2015 年达到 1.67%。

贷款/GDP 从 2003 年的约 117% 升到 2025 年的 194%，GDP 增速从 10% 降到 5%。**每一元新增贷款对应的 GDP 增量在下降，这是信贷边际报酬递减的直接证据。** 2025 年商业银行净息差 1.42%，低于 1.50% 的不良率——利差已经覆盖不了不良，规模越大，资本消耗越大。

今天普惠、科技、绿色赛道在重演同一故事：政策鼓励→价格战→冲量→风险滞后暴露。

### 8.2 教训二：风险只会转移，不会消失

1999 年 1.4 万亿元剥离，2003 年不良率仍 17.8%；2012—2017 年表外/同业扩张，2018 年资管新规收口；2020—2025 年平台/融担扩张，2025 年助贷新规收口。

每一次“风险消失”都是会计或结构上的消失：银行→AMC、表内→表外、平台→融担→银行。**风险最终只有三个去处：利润、资本、财政。** 所以看一家机构，不要只看不良率，要问三句：风险在谁的表内？谁占用资本？谁最后兜底？

### 8.3 教训三：牌照套利有窗口，但没有终局

P2P 5000 家到 0 约 3 年；互联网贷款定规 2 年；助贷新规 1 年；小贷 24% 指引 1 年。

套利者的利润来自“监管还没跟上”，不是来自“比别人更会风控”。窗口一旦关闭，规模越大、退出越难。能穿越周期的只有三种能力：**低成本负债、真实风控、合规定价。** 其余都是时间差。

**表 11：三个教训的历史对照**

| 教训 | 历史证据 | 当时叙事 | 后来代价 | 今天的类似物 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 规模换增长 | 2009 年新增 9.59 万亿元 | “保八”、稳增长 | 2013 年不良双升、产能过剩 | 普惠/科技/绿色冲量 |
| 风险转移 | 1999 年剥离 1.4 万亿元、2012—2017 年影子银行 | “不良率下降”“表外不占资本” | 2003 年不良仍 17.8%、2018 年资管新规 | 助贷融担、ABS 出表 |
| 牌照套利 | P2P 5000 家、助贷 36% 定价 | “普惠”“创新” | 清零、24% 红线 | 24% 以下高定价、双融担 |

（来源：公开资料；历史数据见前文各表）

看到高增长故事，先问它属于哪一类：效率提升、红利释放，还是监管套利。前两类可以给估值，第三类只能给窗口期。

### 8.4 读史的三个提问

1. **这家机构处在哪一段？** 规模扩张、风险出清，还是模式转型？不同阶段的估值方法完全不同。
2. **这笔收入是利差、服务费，还是套利？** 套利占比越高的收入，越不值得给高倍数。
3. **这个风险最终在谁的表内？** 如果答案是“说不清”，就要折价；如果答案是“财政”，就要看财政的边界。

## 本篇要点回顾

1. **七段历史、三次转折**：1994 年政策性分离、2003 年资本约束、2017 年穿透监管；贷款/GDP 从 2003 年的约 117% 升到 2025 年的 194%。
2. **1999 年 1.4 万亿元剥离只把不良率从 38% 降到 28%**，2003 年仍 17.8%；真正的转折是 2003—2012 年的股改＋入世红利，而不是剥离本身。
3. **2012—2017 年影子银行把风险从表内搬到表外**，2017—2020 年压降约 20 万亿元、P2P 从 5000 家清零；风险没有消失，只是换人承担。
4. **2024—2026 年的关键词是 24% 与明示成本**：36% 降到 24%，一笔 10 万元 24 期贷款收入减少约 35%；2026 年 8 月 1 日明示规定施行，隐形收费走到尽头。
5. **格局是“大行集中＋中小退出＋估值分层”**：2025 年贷款 271.91 万亿元，大行资产占 43.9%，住户贷款只占 30.6%、地产贷款降到 19.1%；上市银行 PB 0.6—0.7 倍，农行 1 倍、招行 0.97 倍、尾部 0.3 倍。

## 延伸阅读

- 第 01 篇《行业全景与产业链》——本篇历史数据的总量底座，先看产业链再看演变，顺序更顺。
- 第 06 篇《监管框架与合规红线》——本篇只讲“文件改变了什么”，逐条条文与处罚案例在第 06 篇。
- 第 09 篇《细分业态对比》——本篇是纵切面，第 09 篇是横截面，两篇合起来才是完整格局。
- 第 11 篇《当下面临的挑战》——承接本篇“24% 以下怎么活”，展开资产荒、共债与盈利压力。
- 中国人民银行《2025 年第四季度中国货币政策执行报告》（2026 年 2 月）——社融、贷款投向、利率与净息差的官方口径。